英国政府掀起的史诗级巨震中，养老基金为何会成为最大“爆雷点”？

9月底以来，英国特拉斯政府出台的大规模无资金支持减税计划在英国国债市场掀起了一场“腥风血雨”，并导致英国人赖以生存的规模超万亿英镑的养老基金几乎被推至崩溃边缘。在这场史诗级的巨震之中，英国养老基金为何会成为最大的“爆雷点”?

为提振即将陷入衰退的英国经济，英国政府在9月23日出台了自1972年以来最激进的减税方案。然而，这项价值高达450亿英镑的减税计划却并未详细说明如何筹集资金。投资者担心，该计划将导致英国债务膨胀和通胀螺旋上升，最终导致经济崩溃，对长期增长没有任何持久的改善。

在投资者对英国资产信心尽失的情况下，英国国债遭遇史诗级抛售。而由于用于抵押的英国国债价格暴跌，英国养老基金不得不在衍生品交易中提供额外的抵押品，他们为了筹集现金而抛售国债，而此举则导致国债价格进一步下跌，使其陷入了一场“死亡螺旋”。

尽管在英国央行紧急入场干预之下，再加上提出该减税计划的财政大臣克沃滕黯然下台、以及特拉斯在关键经济政策上的U型逆转，这场风波似乎暂时得以平息，但市场非常清楚，此次减税计划引发的养老基金市场风波远没有结束。英国央行上周五结束紧急债券购买计划，可能会导致英国国债市场进一步动荡，英国养老基金能在多大程度上恢复过来仍存在不确定性。

1、采用LDI的英国养老基金

长期以来，英国养老基金一直采用负债驱动投资(Liability Driven Investment，LDI)的策略，以保障资产与负债价值相匹配。LDI策略使用杠杆增加对长期国债的风险敞口，同时又通过持有高风险、高收益的资产来提高整体的收益率。

更进一步，养老基金可以使用利率掉期或通胀掉期等衍生品来匹配长期负债。这就意味着，养老基金只需要投入初始保证金进行交易，而国债收益率变动方向决定该基金是缴纳还是收获保证金。具体而言，在国债收益率上行时，养老基金需要向交易对手缴纳保证金，相反则赢得交易对手的保证金。

因此，通过利率掉期进行对冲的养老基金面临一定的杠杆。根据英国养老金监管机构2019年进行的调查，在英国前600家养老基金(总资产约为7000亿英镑)中，有62%的养老金通过利率掉期进行杠杆投资，利率掉期投资规模占所有杠杆投资的43%，允许的最大杠杆水平为1倍至7倍。一旦收益率上行，养老基金将面临追加保证金的要求，被迫提供更多抵押品。

虽然具有极高风险，但在英国国债收益率下降的日子里，LDI策略帮助英国养老基金迅速扩张。根据英国投资协会的数据，在2021年之前的10年中，通过LDI策略对冲的债务总规模翻了两番，达到近1.6万亿英镑(约合1.8万亿美元)。相比之下，英国国债市场规模约为2.3万亿英镑。

2、英国国债暴跌冲击养老基金

然而，英国政府的减税计划引发了对英国国债的大规模抛售。英国国债的持续抛售导致国债收益率不断上行，这种上行就会导致养老金在利率互换中需要支付的利率上升，基金经理就不得不抛售更多的英国国债(流动性最好)去补足保证金，并使其陷入了一场“死亡螺旋”。

在过去这十年中，使用LDI策略的资金规模、以及使用衍生品的资金规模越来越高，放大了在这期间被低利率所掩盖了的风险。在看到如今的局面之后，有市场人士直言：“养老基金是变相借贷，这绝对是有害的。金融体系中的风险比任何人想象的都要大得多。”世界养老金理事会执行董事Nicolas J. Firzli则表示:“英国所谓的养老基金危机只是更严重经济问题的症状。”

数据显示，从9月20日到9月27日的一周时间内，英国10年期国债价格从105.4跌至91.4，这相当于养老基金资产端的价值缩水了13.3%。在英国央行购买长期国债压低国债收益率之后，养老基金的亏损得以减少，保证金的补缴压力也得以缓解。如果养老基金需要抛售资产补足保证金头寸，包括股票和债券在内所有资产类别的价格都会同时大幅暴跌，这将在金融市场上引发巨震，而这恰恰是英国监管机构最不愿看到的。

此次英国国债带来的震荡伤及不少养老基金。资产管理公司Kempen Capital Management的客户解决方案主管Nikesh Patel表示，少数养老基金的资金状况恶化了10%-20%。

3、警惕英国养老基金后续风险

多年来，LDI策略的风险一直受到关注。英国央行副行长Jon Cunliffe本月表示，英国央行金融政策委员会早在2019年就曾强调，有必要在监测养老基金在LDI策略中使用杠杆的风险。英国养老金监管局(The Pensions Regulator)首席执行官Charles Counsell本周也表示，该机构“一直在提醒受托人注意流动性风险”。

然而，根据顾问和受托人的说法，在发展缓慢的养老基金领域，很少有基金在降低杠杆或增加抵押品。在利率开始上升后，一些最复杂的养老基金甚至在LDI策略上增加了资金。今年早些时候，英国最大的养老基金大学退休金计划(USS)在一定程度上将增加LDI敞口的决定与“英国实际利率进一步下跌的明显可能性”挂钩，该基金需要保护其900亿英镑的投资组合。

在本周的一份声明中，USS为自己的做法进行了辩护，指出它有充足的现金来满足追加保证金要求，而且它不是被迫出售资产的。它表示，如果利率上升，对冲成本上升，它也不会感到不安。

职业养老金计划受托人提供商David Fogarty的独立受托人David Fogarty表示：“当人们谈论利率时，他们只想着利率下降。关于杠杆的讨论也不多。”

有市场人士认为，如果英国养老金监管局不能在短期内协调好养老基金与投行间利率互换中的保证金问题，一旦英国长期国债收益率再次出现飙升，养老金的资产端价值又会遭遇大幅贬值，流动性危机随时会再次爆发。

英国长期国债收益率是否会再度飙升与美联储加息密切相关。如果美联储在接下来的会议上继续大举加息，英国国债收益率可能会追随美债收益率走高，英国养老基金可能将再度面临流动性危机这一颗“定时炸弹”。而由于养老基金涉及无数英国人，有市场人士担心，这场危机可能回比2008年雷曼兄弟破产对市场的影响更大。